信心、週期、公司治理，張坤最新發布的基金年報罕見的出現了三個“新”主題詞，讓這份年報的“含金量”進一步上升。

在這份最新年報中，張坤首先表達了對經濟週期的關注，他用大量篇幅總結了去年房地產銷售情況和政策的逐步改善，並將這一年和2021年初同樣總結爲“市場先生”的極端敘事模式。

接着他也提及了中國大模型的進展，並積極判斷，中國科技企業最終會在全球人工智能發展中佔據很有分量的位置。

他也提及了信心，(未來一個極端)不論是企業的信心、老百姓的信心，還是全球其他國家對中國上市公司的信心，這些信心的恢復很可能是共振的。中國優秀上市公司紮實的基本面和很有吸引力的估值早晚會被察覺。

而他的持倉上，已經“提前”積極，組合“腰部持倉”已經開始吸收新的“潛力股”，這不能不說張坤樂觀結論的又一個體現。

人類大腦天然容易接手“極端敘事”

張坤對於房地產這樣的週期判斷一貫是非常“審慎”的，所以在今年年報罕見的大篇幅提及地產後，一些“積極”的判斷正在文字背後慢慢的“浸潤”出來。

張坤的年報提及，過去幾年，新建商品房銷售額從2021年的18.19萬億元下降到2024年的9.68萬億元，降幅爲46.8%，部分影響了經濟增長並帶來了一定程度的去槓桿效應。市場線性外推困難持續，體現在：30年國債收益率從2024年初的2.8%附近下行至年底的1.9%附近，股票市場青睞類似債券的資產，陸股通資金出現了開通以來第一次年度淨流出。這與2021年時市場對經濟的極其樂觀預期形成了鮮明對比。

張坤認爲，市場先生兩次都體現出了相當的非理性。人類大腦對兩分法的天然青睞，使市場參與者更容易接受極端化的敘事模式，搖擺在“非常好”或者“非常差”之間。而事實上，這兩種極端的情況都很少發生，在“非常好”和“非常差”之間還充滿了很多可能。

即使最優秀的企業和企業家也都會遇到困難和問題。例如，即使是臺積電創始人張忠謀，在其最近出版的自傳中也寫了自己的曲折經歷，經過27到42歲在德州儀器順利的職業生涯發展後，在42歲到54歲這十幾年相繼在德州儀器和通用器材遇到了不少困難，但54歲他成爲臺灣工研院院長並在1987年創辦臺積電，臺積電的發展也經歷了諸多坎坷，37年後臺積電成爲全球市值前十的企業。

市場基礎上的自有選擇權“擴大”

在科技領域，特別是人工智能方面，他很欣喜地看到，國內人工智能創業公司和頭部互聯網企業最近推出的大模型都得到了好評，追近了與世界領先企業的距離。有意思的是，這些企業並不是人工智能浪潮之初市場最看好的企業，也無法預料它們一定能笑到最後。

市場經濟的魅力就在於此，正如吳敬璉在《中國經濟改革進程》中寫到的，“推動中國經濟崛起最重要的因素，是市場的擴展使個人和企業的自由選擇權得到了發揮空間，這種建立在市場基礎之上的自由選擇權的擴大，爲勞動、資本與技術的有效組合創造了便利條件，從而極大地釋放了中國的經濟增長潛力。”

張坤認爲，中國優秀人才的勤勞與智慧毋庸置疑，在市場經濟的作用下，中國科技企業最終會在全球人工智能發展中佔據很有分量的位置。

信心的恢復很可能是一場共振

張坤錶示，所有的經濟體和企業最終都會面臨增長的放緩，然而，通過效率提升的增長方式相比資本密集式的經濟增長方式質量更高，持續性也更強。對企業來說，競爭格局通常更加穩定，自由現金流/淨利潤比例也有望改善。

終極意義上，企業的買家是自己，當估值便宜時，上市公司應該具備買下自己全部流通股的能力。當然，這對於長期投資者來說回報過高，由於投資者之間的競爭，股價最終會上漲，導致回報下降。

在過去幾年，不少中國優質上市公司在股東回報方面有質的提升，市場很可能低估了這對投資者回報的長期效應。而且，他認爲，公司治理的差距會越來越顯著地反映在估值差異上。

市場先生從來不會因爲報價不被接受感到被冷落，相反，每天都會充滿熱情地提供新的報價。理性投資者不應受報價的影響，不管這家企業是上市公司還是非上市公司，選擇企業和看待價格的標準應是統一的，自由現金流是投資者回報的唯一可靠來源。他認爲，不論是企業的信心、老百姓的信心，還是全球其他國家對中國上市公司的信心，這些信心的恢復很可能是共振的。中國優秀上市公司紮實的基本面和很有吸引力的估值早晚會被察覺。

“潛力股”冒頭

反應到持倉上，張坤的重倉股在去年末出現了一些“新”的潛力股品種。

以易方達優質企業三年基金爲例，算的上“腰部持倉”的僅4只股票，後續個股在2024年年末對淨值影響幾乎可以忽略不計。

其中，新秀麗一股未動，山西汾酒、鉅子生物略有增減，京東健康算是一隻“潛力”關注股，易方達優質企業三年基金在2024年下半年買入，截至年末佔組合0.2%的倉位。

附圖：易方達優質企業三年基金2024年年報前20持倉

再看易方達藍籌基金，新歡則是順豐控股。

後者是典型的經濟同步概念股，張坤納入這個品種，顯然表示了一些對經濟的看法，而這個看法和他之前的大段論述是一致的。

附圖：易方達藍籌基金2024年年報前20持倉

階段性減持港交所

值得一提的是，易方達藍籌基金在去年下半年顯著減持了邁瑞醫療(300760.SZ)和港交所(00388)。

尤其是港交所，這隻個股長期是張坤的重倉股。自2019年一季度以來，長期被易方達藍籌基金重倉。但2024年下半年退出重倉股名單。

數據顯示，在下半年，易方達藍籌對港交所大幅減持，這一個股退至易方達藍籌基金的第15位持倉。相對2024年年中，下半年減持了這隻個股9成以上的倉位。而這隻股票在2025年以來，隨着港股的強勢，也有不小的漲幅。這部分漲幅，除非他快速加回，否則就與他無關了。

那麼，張坤有快速買回的可能性嗎?

也有可能的。

易方達優質精選2024年上半年曾經“清倉”京東，但是看2024年年報，京東集團已經又成爲該基金第13大持股，持股比例3.23%。

本文轉載自“華爾街見聞”，作者：佳譯；智通財經編輯：蔣遠華。