我們在多篇報告中提出白馬或成市場中期主線，那麼當前白馬股的持倉情況如何？公募基金一季報對於白馬股的後續走勢又有何啓示？下文將對此展開分析。 24Q1基金權益倉位微降，但仍處於歷史高位。24Q1最新基金季報顯示，主動偏股基金的股票倉位相較23Q4環比微降，目前仍處於歷史高位水平。具體而言，24Q1普通股票型基金的股票倉位爲89.1%，相較23Q4下降0.4個百分點，當前股票倉位處於13年以來96%的歷史分位；偏股混合型基金的股票倉位爲87.4%，環比下降0.5個百分點，處95%的歷史分位；靈活配置型基金的股票倉位爲75.5%，環比下降0.5個百分點，處於86%的歷史分位。回顧歷史上A股行情及基金倉位走勢，可以發現過去兩者相關性較高，但近年來相關性出現了明顯下降，基金在不同市場環境下均維持着高倉位運行，即大部分基金經理可能更傾向於調整持倉結構來應對市場變化。 從整體情況看，一季度白馬股持倉變化不大。我們在前文中指出，近年來基金經理更傾向於調整持倉結構，那麼一季度在市場呈現V型走勢的背景下，白馬板塊的持倉是否發生變化？由於中證A50指數包括了各行業最具代表性的龍頭上市公司，因此我們以中證A50指數作爲白馬板塊的代表。24Q1基金季報顯示，基金對於白馬板塊的持股市值佔比相較於23Q4小幅上升0.4個百分點至24.1%、處2013年以來從低到高40%分位。從超配比例看，24Q1白馬板塊相對全A自由流通市值佔比的超配比例下降0.7個百分點至5.1個百分點、處13年以來34%的較低水平。另外，茅指數囊括了A股中擁有較強成長性、市場影響力的行業龍頭，若再以茅指數作爲白馬板塊的代表，可以發現當前基金重倉股中茅指數的持股市值佔比環比甚至下降了0.6個百分點、超配比例下降0.2個百分點。整體而言，24Q1基金對白馬板塊持倉基本持平。 白馬股持倉未增的背後是一季度基本面和資金面仍然處在修復之中。我們在此前多篇報告中提出，借鑑歷史經驗來看，白馬股獲得超額收益的背景是國內經濟上行、企業盈利改善，以及增量資金的流入。而Q1在國內經濟修復待驗證、海外降息延後的背景下，機構投資者對於白馬股的態度仍趨向於保守。具體而言，從基本面看，短期內需修復仍然面臨一定挑戰，例如年初以來物價數據持續在低位徘徊，3月全部工業品PPI當月同比爲-2.8%，維持低位負值運行；地產成交較歷史同期水平回落，Q1商品房銷售面積同比爲-19%，以上均使得機構投資者對基本面的預期難以快速扭轉，確認進一步修復的趨勢仍需時間驗證。除了基本面外，從資金面看，市場降息延後壓力較大，去年底投資者普遍預期美聯儲最快在24年3月首次降息，但年初以來美國去通脹較爲艱難，3月美國CPI同比繼續反彈至3.5%，核心通脹下行陷入停滯，近期美聯儲官員頻繁鷹派發言，在此背景下市場降息預期不斷降溫，投資者對於外資動向仍然有所擔憂。 從行業結構看，公用事業 /出海相關行業加倉，醫藥/電子等減倉。儘管一季度公募基金對於白馬板塊整體持倉變化不大，但白馬內部的持倉結構卻出現了明顯的分化：對公用事業、出海相關行業持倉增幅較大，公用事業（24Q1基金重倉股中對於公用事業的持倉市值佔比較23Q4上升0.8pct、超配比例提升0.3pct，下同），出海相關行業中家電（1.0pct，0.6pct）、電力設備（0.7pct、0.9pct）、汽車（0.3pct、0.2pct）等行業明顯上升；而相反地，基金對於醫藥（-2.9pct、-1.8pct）、電子（-1.3pct、-0.7pct）、機械設備（-0.3pct、-0.2pct）等行業減倉則相對明顯。 那麼白馬內部持倉出現分化的原因何在？我們認爲，白馬板塊內部持倉結構調整或是受行業基本面及政策影響。例如，出海相關行業持倉環比上升或源於一季度出口數據較爲強勁，Q1我國出口金額（人民幣計價）同比增長4.9%，高於wind的一致預測，較去年Q4的0.8%明顯回升，其中家電Q1出口金額同比增長12.2%，電動載人汽車爲18.5%，在此背景下投資者對家電、電力設備、汽車等出海相關行業的基本面預期或有所提升。此外，公用事業等板塊的持倉也明顯增加，這或由於年初以來資本市場改革政策頻頻出臺，推動上市公司提升分紅、增強投資者回報，這也使得投資者對於相關板塊關注度有所提升。 而一季度基金減倉醫藥、電子等白馬板塊或源於較弱的基本面數據及預期：醫藥方面，短期行業基本面走出底部仍需要一段時間，24Q1政府衛生健康支出累計增速爲-10.7%，較弱的醫藥基本面數據或使得基金對醫藥的持倉有所下降；電子方面，儘管去年以來全球半導體週期已自底部明顯回升，但行業短期庫存壓力仍然相對較高，而需求端受全球經濟增速放緩影響，終端需求的復甦彈性相對較弱，根據IDC預測，2024年全球PC端市場增速在2%左右，呈現弱復甦態勢。 當前白馬已低估低配，中期維度看或成爲主線。當前白馬板塊整體已經低估低配：從估值看，截至24/4/25，代表白馬股的中證A50指數PE（TTM，整體法）過去3年滾動分位數爲17.8%；從持倉看，24Q1基金對於中證50相對於自由流通市值的超配比例處13年以來34%分位。我們在前文中指出，24Q1基金未明顯加倉白馬板塊源於對於短期基本面及資金面的擔憂，但中期維度來看，市場基本面和資金面有望改善：從基本面看，隨着穩增長政策的加碼及見效，宏微觀基本面有望逐步改善，我們預計A股盈利將持續復甦，24年全部A股歸母淨利潤同比增速有望達到5-10%；從資金面看，若下半年美聯儲降息落地，外資或更偏好績優的白馬股，估值和配置均處在低位、業績彈性更大的白馬板塊或逐漸迎來佈局機會。 當前仍需關注基本面驗證情況，二季度市場或震盪蓄勢。2/5市場行情性質是底部第一波反彈，對於本輪行情的上漲時空，我們認爲可以借鑑歷史底部第一波反彈。回顧過去四次大盤築底的第一波反彈行情，行情往往持續2-3個月左右、指數漲幅25%-30%左右。本輪行情目前持續約2個月，上證綜指自低點最大漲幅爲17%，滬深300爲16%，萬得全A爲25%。隨着本輪行情上漲，當前市場已逐漸積累了一定的獲利盤壓力，事實上3月下旬以來市場上漲動能已有所趨弱，未來短期市場上漲節奏或有放緩。往後看，歷次熊市見底後第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背後的原因是當時基本面還不夠紮實。歷次回吐過程中上證指數平均下跌49天（剔除2019年），上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。目前政策環境整體較優，後續需密切跟蹤政策落地情況以及宏觀經濟數據能否加速復甦。此外，隨着4月末一季報披露即將進入尾聲，市場對於全年盈利或進入尋找共識的新階段，短期內市場博弈存在加劇的可能性。 白馬內部，短期白馬穩定更穩健，中期主線或是中國優勢製造。白馬板塊內部可進一步分爲白馬穩定和白馬成長兩種資產類別，白馬穩定與白馬成長的相對錶現與相對盈利、美債利率和風險偏好等因素有關，短期在經濟復甦需鞏固，海外降息再延後，市場風險偏好有待修復的背景下，投資白馬穩定資產或更穩健。中長期看，白馬股具備成長性和穩健性，而中國優勢製造或是白馬股中表現最匹配的方向：從穩健性看，中國中高端製造具備他國無法比擬的產業鏈優勢；從成長性看，隨着新興國家對中高端產品的需求增長，我國優勢製造出口迎來更廣闊的空間。近期我國中高端製造已明顯復甦，從工業增加值和工業企業利潤角度看，目前中高端製造行業的業績增速顯著高於整體水平。 除此之外，還可以關注硬科技製造及醫藥。24年政府工作報告強調要發展新質生產力，爲未來產業發展指明方向。具體可關注兩個方面：一是硬科技製造。隨着政策加大支持科創、技術突破加快賦能，白馬板塊中的科技製造領域有望引領新質生產力發展，細分領域中可重點關注週期回升的電子、或受益於財政發力的數字基建和數據要素、以及加速落地的AI應用。二是醫藥。當前醫藥整體已低估低配，老齡化趨勢下醫藥需求中期向好趨勢不變，可關注醫藥中成長+價值均衡。 本文轉載自“海通研究之策略”微信公衆號，分析師：吳信坤、劉穎；GMTEight編輯：黃曉冬。