2月28日，美伊戰爭的突然爆發，成爲2026年衝擊市場的一隻碩大“黑天鵝”。它改變了開年以來市場的良好走勢，迎來2025年以來第一次比較像樣的“中級調整”。對此，重陽投資戰研部主管寇志偉、基金經理譚偉、莊達、陳奮濤、趙陽展開研判。 衝突最激烈的階段或已過去 未來將看到停火、談判的窗口逐漸打開 寇志偉預計，美伊衝突結束的方式可能會相對較快甚至以比較戲劇化的方式結束。目前來看，儘管美國和以色列對伊朗的軍事行動本身貌似比較成功，但並未實現其戰略目標，而且接下來的關鍵問題是如何收場。市場糾結的點是特朗普是否會再次TACO（注：“Trump Always Chickens Out”,中文翻譯爲：“特朗普總是在最後一刻退縮”），伊朗新領導人是否會同意停火。 對這兩個問題寇志偉都有相對樂觀的看法。很多人認爲，此次美伊衝突可能像1956年的蘇伊士運河危機一樣，關係着美國能否維繫其在全球的軍事乃至石油美元的霸權地位，因此美國無法承受失敗的代價。但是當前的問題在於，美國繼續孤注一擲的中短期意義又有多大？特朗普本質上是一個商人，不能以普通政客或戰略家的思維去套用他，美國霸權的宏大敘事對於特朗普而言遠不如中期選舉的自身利益重要。 同時，他覺得也不能把伊朗伊斯蘭革命衛隊當作哈馬斯一樣的伊斯蘭聖戰主義者。多方分析已經表明，伊斯蘭革命衛隊不僅是軍隊，也是一個龐大的商業組織。在自身價值凸顯的時候兌現，符合這個組織和新晉升的衛隊領導層的雙重利益。在特朗普發出明確的談判信號乃至提出停火一個月的方案後，他認爲對於金融市場來說（注意是金融市場），這件事情的最大沖擊點可能已經過去了。 譚偉對戰爭走向的判斷也偏樂觀，衝突最激烈的階段可能已經過去，未來將看到停火、談判的窗口逐漸打開。這種判斷的核心邏輯在於兩點。第一，戰爭長期化不符合美國的利益。特朗普的中期選舉，以及持續高油價對美國經濟和通脹的影響，都使得美國有訴求儘快結束戰爭。第二，戰爭長期化是伊朗不可承受之重。與美國相比，伊朗國力明顯不具備可比性，而且霍爾木茲海峽事關全球大多數國家的利益，伊朗沒有能力與全世界爲敵。基於這兩點判斷，美伊兩國都有儘快將戰爭降溫的訴求。 莊達的觀點有所不同。目前大家仍未看到局勢緩和，此前市場低估伊朗的軍事實力和抵抗的決心，當下要評估美軍地面部隊登陸作戰的潛在風險。如果美軍無法及時抽身，特朗普會面臨越來越大的國內政治、經濟和民意壓力。所以最終是有可能通過尋找臺階的方式單方面宣佈戰略目標已經完成的，但這很難在短期內實現。即使參與各方進入談判，霍爾木茲海峽也很難完全恢復到戰前通行狀態，全球都需要爲更高的油價中樞做好準備。 “黑天鵝事件”的應對之道 這次衝擊導致市場在短期內大跌，對於這類“黑天鵝事件”的應對之道，譚偉表示，面對“黑天鵝事件”，他的應對方法就是迴歸常識，去分析事件對經濟整體特別是他持有的上市公司的內在價值究竟會產生怎樣的影響。答案往往有兩種。第一種是事件對經濟和相關上市公司的影響很小，更多的是擾動投資者情緒，那麼他就會把這次事件對市場的衝擊看作很好的買入機會。當然，如果他的持股倉位已經很高，他就選擇耐心持有，至少不會因爲這件事而賣出。 第二種可能是對經濟特別是他持有的上市公司有不利影響，那麼他會調整企業盈利預測，按照調整後的盈利計算估值。需要注意的是，雖然盈利被下調了，但股價可能已經明顯下跌，甚至下跌幅度超過了盈利下調的幅度，那麼這隻股票的吸引力就沒有減弱。當然，最好的應對方法是他們有足夠的前瞻性去預判“黑天鵝事件”的發生，但坦率地說，他們往往沒有這種能力。最起碼不應該在股價已經對利空因素充分定價後再去賣出。 陳奮濤非常同意譚偉的觀點。他補充，資本市場充滿着不確定性，時常發生的“黑天鵝事件”提醒每一個身處其中的投資者都要敬畏市場。面對這種不確定性，投資者事前能做的是構建具備安全邊際的投資組合。對他而言，考慮每一個標的在悲觀情景下虧損的概率與潛在虧損的幅度是否可控，是他們構建投資組合的最重要一環。 在事前構建了具備安全邊際的投資組合的基礎上，面對突發的“黑天鵝事件”，他們會重新審視投資組合中每一個標的的投資邏輯，重新匡算每一個標的的期望收益率，避免不可逆的情況發生。 每次“危”的背後又常隱藏着“機遇”，“先爲不可勝，以待敵之可勝”，在做好防守的基礎上，他們再通過團隊的協作與分享，借力於同事的能力圈，該出手時就出手，捕捉市場中潛在被錯殺的機會。 趙陽認爲，不同的“黑天鵝事件”雖然從本質上都存在偶然性，但是對市場的影響和風險傳導路徑是不同的，需要針對具體事件做分析。他們需要判斷的是對於市場和持倉的公司的影響是否是實質性的，定價是否足夠悲觀，以此來決定後續的策略。本次衝擊在短期維度會造成全球通脹擡頭、供應鏈紊亂以及投資者風險偏好下行，中國市場也受到衝擊，但長期來看中國反而可能是最終受益的，因此也不宜過分悲觀。 A股“慢牛”格局沒有改變 趙陽指出，一季度市場整體表現前高後低，開年延續了漲勢，和全球其他市場也形成了一定程度的共振。如果不考慮美伊戰爭對市場的衝擊，一季度整體的結構性行情與去年下半年相比不再那麼極致，漲幅巨大的科技股動量有所減弱。地產、消費等順週期弱勢板塊在年初的市場環境裏得到了一定程度的投資者關注度，走勢上也呈現見底回升之勢。 總體來看，市場和2025年相比，敘事不再單一，投資者開始認真審視不同行業所隱含的未來預期，尋找低位行業的機會。具體到他個人的組合構建上，因爲秉承了公司一貫的逆向風格，在低估值行業的配置受益於年初市場結構的變化，走出了比較好的表現，但另一方面本來已經較低估值的港股仍然跑輸了全球主要指數，承受了一定的壓力。 譚偉基本同意趙陽的看法。第一季度與去年下半年相比有了細微的變化，主要表現是科技股上漲的勢頭放緩，市場結構性機會向其它板塊外溢。這些板塊很多都是順週期的，特別是有提價邏輯的。這說明投資者開始在更廣的領域內挖掘機會。一季度他在投資上的想法主要是多看少動，從去年底開始，基於逆向投資原則，他就基本上不參與過熱板塊的投資了，比如AI硬件和有色，而是佈局了很多市場關注度不高的股票。 今年一季度，這些股票中的一部分有了一定漲幅，但距離他對他們合理價值的預期還有距離，所以他沒有賣出。後來市場出現整體回撤，這些股票也不可避免地受到了影響，但他認爲這種回撤是健康的、可控的。展望全年，他對目前的組合充滿信心。 莊達表示，由於A股市場的相對封閉性以及長線資金的存在，一季度其表現展現了一定的韌性，而港股市場作爲一個更加開放的市場調整幅度稍大，中東局勢對結構性行情的演繹產生較大影響。分行業看，上游行業受益於原油價格的暴漲，其他板塊表現並不突出，有些甚至大幅調整。 年初以來他在倉位上在投決會給出的倉位指引範圍內保持了一定靈活度，後續他仍有進一步逢低加倉的空間；結構上主要配置泛科技、內需等方向，港股也有一定敞口，但對避險板塊沒有及時配置，因此組合也受到一定的衝擊。投資仍然面向未來，短期股價表現不應影響投資決策，隨着年報和一季報的披露，可以充分分析組合內標的的競爭力和業績前景；後續也要重視市場見底回暖過程中率先走強的板塊，往往會成爲後面結構性行情的贏家。 展望二季度，就中國市場來說，寇志偉認爲總體的“慢牛”格局沒有改變。3月以來，A股市場經歷了去年關稅戰之後的第一次中等級別的調整。上證指數、中證全指等市場主要指數從年內高點到低點的最大跌幅在10%左右，結構上中小市值股票跌幅更大。3月23日市場出現了無差別的下跌，連國有大行這樣比較穩健的股票跌幅都在4%左右，這表明市場出現了短期的流動性衝擊。他認爲這樣的調整是非常健康的甚至是有益的。市場在經歷了這樣幅度的調整後，內在穩定性是趨於增強的。 隨着全球地緣政治局勢的降溫，A股市場最恐慌的時候應該已經過去，“慢牛”行情有望延續。同時，他認爲市場的結構性風險還沒有完全釋放。隨着量化策略規模的持續增長，對市場成交量特別是散戶流動性的要求越來越高。當市場成交量不足以支撐量化規模時，量化策略集中的持倉的板塊就會面臨較大的風險。 譚偉指出，市場短期出現“快熊”，反而使他對長期“慢牛”的判斷更堅定了。去年底今年初，市場出現了“十七連陽”，“慢牛”演變成“快牛”的風險在上升。如何慢下來？必須經過一次調整。調整下來後，市場後續反而有了更大的上漲空間。從影響市場的主要因素來看，中國股市“慢牛”的邏輯沒有被破壞。 首先，中國經濟轉型升級的趨勢不變。這次中東局勢動盪儘管對中國的原材料成本以及出口預期有一定影響，但這種影響是可控的。他們在這種動盪中表現出來的穩定和安全以及產業鏈的韌性反而在全球範圍內進一步凸顯。其次，中國低利率環境下的“資產荒”格局延續，調整後的股票資產對長線資金吸引力進一步提升，全社會資金向權益類資產配置的邏輯不會被改變。 莊達和譚偉的看法一致。A股自去年4月以來缺乏像樣的調整，外部因素的衝擊並沒有改變慢牛格局，反而給長線資金創造更好的買點，理由如下：1）此前他們判斷支撐慢牛的兩大因素是經濟結構轉型和資產荒，這兩個因素目前來看沒有發生任何變化；2）中短期來看，更高的能源價格對中下游的盈利能力產生不同程度的衝擊的同時，也讓那些競爭格局已經明顯改善的行業裏的優勢企業重新認識自身的定價能力，實現有效順價，有助於進一步加快行業的出清，支撐盈利進一步增長，這是慢牛行情的微觀基礎。 陳奮濤也認爲“慢牛”格局還在，主要有三個原因：第一，A股是相對封閉的市場，受到外在衝擊的影響相對可控，同時，監管層希望增強股市的內在穩定性，並通過《金融法》爲“國家隊”再度介入股市提供了法律依據。因此，A股市場出現系統性大幅調整的概率較低。 第二，A股與H股優質股票的供給與需求都仍較充沛。供給端，他們看到仍有不少前期沒有表現過的股息率超過5%的優質資產；需求端，房地產市場持續低迷帶來了低利率與資產荒，而在此背景下，居民和金融機構資產的再配置，將爲這些優質權益資產帶來穩定、持續的增量資金。 第三，他們看到1-2月份他國經濟呈現復甦態勢，即“生產強勁、投資回暖、消費回升”的積極態勢。特別是地產投資降幅有所收窄，房價數據略有改善，地產仍是經濟數據最大的拖累項，但今年1-2月出現改善跡象。經濟的企穩和通縮的明顯緩解，也意味着前期沒漲過的優質公司具備潛在機會。 聚焦到具體的投資上，譚偉稱，從去年三季度以來，他已經逐漸將組合向滯漲的股票上傾斜，原因是科技股和資源類股票的漲幅太大，性價比難以滿足他的要求。這次中東局勢動盪可能會觸發市場的風格切換，使今年的結構性機會表現出與去年不同的特點。 具體來說，伊朗戰爭對全球通脹預期的提升可能不是短期的，會影響到各國貨幣政策取向以及全球流動性環境。邏輯上來說，這種邊際上的變化對科技股、小盤股不利，會制約其估值的進一步擴張。而這些熱門板塊的盈利預期已經在高位，進一步提升的難度較大，所以他擔心過於擁擠的交易結構有可能觸發結構性風險釋放。相反，上述事件衝擊反而對某些“實物資產”構成利好，特別是競爭格局已經明顯改善而且有漲價可能性的領域。如果說去年行情的主線是“虛擬經濟”主導的科技板塊，那麼今年可能會切換到“實物資產”主導的漲價邏輯。 陳奮濤表示，短期看，地緣政治仍存在不確定性，部分板塊總體估值水平與擁擠程度較高，市場仍存在結構性調整的可能；但中期維度看，如之前所說，慢牛的格局還在，系統性大幅調整的概率較低，市場仍有較多的結構性機會值得挖掘。 因此，站在當前時點，他們將重點關注以下兩個方向的機會。1）競爭格局較好、回報股東力度加大的潛在高息股，這類公司通常還隱含着經濟復甦超預期的看漲期權。2）與高質量發展、產業升級相關的泛科技類和先進製造板塊的優質公司，這類企業是經濟轉型升級的引擎，是他們持續保持關注的方向。但考慮到前期科技板塊漲幅較大，整體估值水平較高，需要尋找其中具備Alpha的公司，比如那些一方面有較高股息率保護，另一方面又有潛在AI應用上漲期權的公司。 莊達個人傾向於在過去一年半漲幅比較有限、估值在持續回落、業績有預期差、股東回報率還保持較高水平的公司裏去尋找結構性機會。如果這些公司短期因爲外部因素有進一步調整，會擇機加倉。需要規避或減倉的主要是兩類公司：一是短期由於戰爭漲幅過大的公司，另一類是中期維度業績衰退風險在加大的公司。 趙陽表示，考慮到當前戰爭風險的演變仍存在較大不確定性，對市場的短期影響不僅僅是風險偏好的下降，如果全球通脹擡頭，他們可能會面對市場風格的切換以及對未來盈利的普遍下修。因此組合調整方向主要還是低估值、具備韌性的優質公司，在估值、確定性上尋求更多的保護。 港股短期受到全球流動性衝擊較大 但中期來看可能醞釀大級別機會 港股方面，寇志偉表示，恆生科技是港股非常重要的板塊，但港股並不等價於恆生科技。今年以來恆生指數表現明顯好於恆生科技，尤其是港股的創新藥、資源、消費、金融等板塊並不缺乏投資機會，越來越多的A股製造業公司也在港股掛牌上市。 近期來看，互聯網平臺股價的弱勢是行業內卷、AI投入開支加大等多種因素共同作用的結果。從中期來看，他認爲這是一次非常好的觀察和佈局的機會。如果他們認爲AI會深刻改變社會的生產方式、組織方式，那麼AI一定也會重塑大家的社交和購物方式。這對於國內的互聯網平臺而言，可能是一次重新洗牌的機會。他相信會有新的玩家進入，現有的玩家也可能借助AI獲得更大的市場空間。 目前的市場估值已經對AI陣痛進行了比較充分的定價，他們更需要關注的是哪些公司能夠在AI競爭中成爲贏家。同時，他們也並不排斥那些對AI投入並不積極的“老登”公司，如果他們能夠維持自身的競爭優勢，願意將盈利回報給股東，目前的估值也非常有吸引力。 趙陽認爲，恆生科技的表現不佳是多方面原因導致的，一是最表象的所謂AI loser，在“AI吞噬一切”的敘事下市場擔心這些公司未來商業模式會被破壞，且指數權重公司在AI投入和模型表現上的相對落後也加強了市場敘事，這也是“老登科技”的由來。二是在AI相關硬件基礎設施投資的熱度影響下，專注亞洲的全球資金自去年四季度以來顯著流入日、韓、臺股市而非港股。三是經過兩年的盈利修復後，今年恆生科技的主要成分股都面臨各自的壓力，例如互聯網企業面臨的監管壓力、內卷競爭，整車企業面臨的格局惡化和價格戰，消費電子企業面臨的上游漲價導致需求下行等。但當港股市場估值被持續壓縮，他認爲投資機會也在悄然展開。 AI是一次長期的產業趨勢，而非短期賽跑，現在還在技術導入早期而不是格局確定的行業成熟期，因此變化還會很多，“AI吞噬一切”的敘事已有被過度演繹之嫌。以美股爲例，谷歌的Google Brain完成了大模型的原始研究，手握重金和足夠深度的人才庫，卻在ChatGPT問世後持續落後。市場也曾懷疑谷歌的執行力，並且認爲AI會破壞谷歌的搜索商業模式，谷歌經歷了估值的持續收縮。直到Gemini的迭代更新，讓谷歌在模型、硬件算力、雲服務和應用等多方位重回領先，被市場認爲是AI時代最確定的贏家。 此外，即使是“老登科技”，在考慮增長潛力、股東回報、絕對估值水平、護城河等因素後，只要具備吸引力仍然是非常好的投資標的。 莊達認爲，港股市場短期受到全球流動性的衝擊比較大，但中期來看可能醞釀大級別機會。一方面，隨着港股的代表性板塊比如科技、醫療等指數調整30%，龍頭公司的估值都已經調整到非常合理的狀態，進一步下跌空間有限；另一方面，隨着中東局勢變化，全球投資人會逐漸認識到中國獨有的地緣政治環境優勢，港股市場非常有可能得到全球資金的再次青睞。