量化私募的規模已經越過一個關鍵節點。測算顯示，2025年末量化基金規模達到3.22萬億元，在私募證券投資基金中的佔比超過43%；2020年這一規模還只有0.76萬億元。擴張最快的，是權益量化：指數增強、股票中性、量化選股合計佔比超過80%。 浙商證券金融工程團隊陳奧林等在5月21日的報告中指出：“行至3萬億規模，當下已由競速賽轉爲淘汰賽，策略超額穩定性或是管理人核心競爭力。”這句話的重點不在規模本身，而在規模之後的變化：超額收益不再容易獲得，管理人之間的差距被迅速拉開。 最刺眼的數據來自分化。2026年上半年估算口徑下，私募500指增產品90%分位與10%分位管理人的超額收益差距擴大到約20%；70%分位與30%分位的差距也接近8%。更關鍵的是，中位數落在0附近，意味着相當一部分產品並沒有跑贏價格指數。 回撤也變得更難解釋。2024年以來，指增產品超額收益的波動幅度放大、頻率加快。到2025年8月的回撤中，低波、動量、小市值、流動性等因子都出現明顯拖累，而成長因子反而貢獻正超額。過去用一兩個風格標籤概括業績差異，已經不夠了。 規模越大，超額越稀薄 2020年至2025年，私募證券投資基金總規模從4.3萬億元升至7.45萬億元。量化基金是主要增量來源，規模從0.76萬億元升至3.22萬億元；非量化基金則從3.54萬億元升至4.23萬億元，中間還經歷了連續多年收縮。 量化內部，指數增強仍是最大策略線，2025年末規模約1.19萬億元，佔量化策略總規模近40%。股票中性約0.74萬億元，量化選股約0.54萬億元。量化CTA爲0.37萬億元，量化套利和量化期權規模分別爲0.11萬億元、0.03萬億元。 規模擴張之後，超額收益的壓力開始顯現。 2019年初至2026年2月，三大寬基指增累計超額仍然向上：1000指增約141%，500指增約109%，300指增約94%。但2024年以後，波動明顯變大：300指增在2024年超額爲負，500指增自2025年7月後持續回撤，1000指增的超額斜率也放緩。 這種變化和規模擴張節奏基本同步。2020年至2021年，量化規模從0.76萬億元翻倍至1.46萬億元，三大指增超額全線回落，1000指增超額從18.2%降至6.6%。2022年至2023年規模相對平穩，超額有所修復。2024年規模逼近2萬億元，300指增超額轉負，500和1000超額也降至低位。2025年規模躍升至3.22萬億元，三大指增超額反彈，但這很大程度上受到上半年小微盤風格極致行情的掩蓋。 頭部管理人的優勢也會被規模吞掉 規模是超額收益的敵人，這一點在頭部管理人身上同樣成立。 以H量化爲例，2019年至2021年業績爆發期，其相對同策略平均超額一度達到約30%的峯值。但隨着管理規模登頂，2022年以後超額明顯收窄，基本回到行業平均附近。 K投資的路徑類似。2023年至2024年規模快速擴張時仍有明顯超額優勢，但2025年後相對優勢開始回落，逐步貼近同類平均；進入2026年後，還出現小幅跑輸行業平均的情況。 這意味着，過去靠頭部標籤做篩選的邏輯正在失效。規模越大，策略容量、交易擁擠、因子衰減的問題越難繞開。管理人能不能把超額做出來是一回事，能不能在擴張後守住超額，是另一回事。 分化不只在頭尾，中間層也開始拉開 2026年上半年估算數據裏，最值得關注的不是最強和最弱的差距，而是中間層也開始斷開。 私募500指增產品中，90%分位與10%分位超額收益差約20%，已經接近甚至超過2024年同期的極端水平。70%分位與30%分位的差距約8%，說明差距並非只出現在少數尾部產品，而是擴散到更大範圍。 中位數落在0附近，則意味着選錯產品的成本變高了。過去指數增強產品的核心賣點是穩定超額，如今這個前提不再穩固。只看歷史年化超額，容易把風格紅利誤判成管理能力；只看短期排名，又容易在風格切換後買到回撤。 更有效的問題變成：超額來自哪裏?回撤發生時，是因子失效，還是組合暴露過於集中?如果是後者，修復速度通常不會只取決於市場反彈。 Alpha來源變窄，量價因子不再順風 業績分化背後，是Alpha因子結構變化。 在2026年以前，基本面因子、分析師預期類因子、量價因子、高頻低頻化因子四大類中，通常至少有三類能穩定提供正向超額。多類因子同時有效時，不同方法論的管理人都能找到收益來源，業績差距自然不會太大。 近一年來，格局變了。仍維持正超額的主要是基本面因子和分析師預期類因子；量價因子和高頻低頻化因子自2025年8月以來持續回撤，尚未出現趨勢性修復。 超額收益中樞也明顯下移。2025年三季度之前，中證500和中證1000指增年化超額中樞分別約爲10%和13%；2025年三季度以來，500指增降至約0.75%，1000指增也只有約4.5%。 這會直接放大管理人之間的差異。基本面因子佔比更高、因子結構更均衡的組合，回撤修復相對更快。例子是管理人Y：基本面因子佔比30%以上，量價因子佔比約50%，本輪超額回撤修復至0.7%左右。相較之下，以K爲代表的組合，實盤因子數量達到數萬個，其中90%以上爲量價因子；當量價因子在2025年8月後回撤時，超額回撤幅度高於市場平均，且尚未完成修復。 回撤的主因，很多時候不是因子壞了 要解釋指增回撤，單看因子漲跌不夠。一個更直觀的拆法，是把股票池按市值和殘差波動率劃分：大盤、中盤、小盤，再疊加高波、低波，形成六個風格域。這樣可以把超額回撤拆成兩部分：股票池偏離，以及股票池內部的因子超額。 以中證500增強爲例，2025年8月8日至9月30日這一輪迴撤中，500指增區間超額回撤爲-4.13%。同區間內，低波因子回撤-8.32%，動量因子-6.95%，小市值因子-7.22%，流動性因子-5.33%；成長因子則爲+2.60%。 這說明，回撤不是所有因子同步失效。不同因子的方向差異很大，組合構成決定了淨值最終承受多少衝擊。 流動性因子的拆解更能說明問題。2025年8月8日至9月1日，相關組合區間回撤-3.75%，其中股票池偏離貢獻-3.11%。中證500內部偏離貢獻合計-3.77%，配置到其他股票池反而貢獻+0.66%。從股票池內部因子超額看，中證500內部合計-0.70%，其他股票池合計-0.14%。 換句話說，這次回撤主要不是因爲流動性因子在所有股票域內都嚴重失效，而是組合相對基準的股票域偏離主導了虧損，尤其是基準內部的偏離。 量化私募的下一輪篩選，標準會更苛刻 3萬億之後，量化私募仍然會是私募證券基金裏的重要力量，但行業的勝負手已經變了。 過去的核心問題是能不能做出超額，現在要多問兩層：超額是否依賴單一風格，規模擴張後還能不能維持；回撤發生時，是短期因子擾動，還是組合結構暴露出了不可承受的偏離。 這也是淘汰賽的含義。不是所有管理人都會消失，但同樣的指數增強標籤下，產品曲線可能完全不同。超額穩定性、風控能力、因子結構均衡度，會比歷史排名更重要。 需要保留一個邊界：上述收益和回撤測算都依賴特定測試區間和樣本，不代表未來結果。未來市場數據分佈如果與歷史不一致，模型也可能失效。本文不構成基金產品推薦，也不涉及對任何持倉股票的推薦。 本文轉載自“華爾街見聞”，GMTEight編輯：蔣遠華。