智通財經APP獲悉，東吳證券發佈研究報告稱，截至1月22日，公募基金四季報已披露完畢。從市場主線來看，進入1月下旬後，年報業績預告將進入密集披露期，市場主線將聚焦業績線。東吳證券挖掘背後資金邏輯，提煉出四條核心線索，爲後續大勢研判與板塊配置提供指引。
東吳證券：基金四季報，透露了哪些重要線索？
線索一：預計居民贖回力度最大的階段已經過去
近年來，主動權益基金份額持續收縮，核心源於負債端贖回壓力較大。以混合型基金爲例，其份額自2022年初高點4.2萬億份持續回落，至2025年10月已降至2.9萬億份。從基金季報口徑看，截至2025Q4，主動偏股基金份額爲2.65萬億份，環比減少716億份，其中存量產品淨贖回份額達1256億份。不過積極信號在於，2025Q4淨贖回份額較Q3減少919億份，顯示贖回壓力已呈現邊際緩解態勢。
東吳證券預計，居民贖回力度最大的階段已經過去，這意味着今年主動權益在資產端面臨的被動減持壓力將顯著減輕。東吳證券統計基民“回本”後的投資行爲規律發現：時間維度上，基民贖回多集中於基金接近或迴歸成本線的當季及次季;結合空間維度看，多數基民傾向於在回本後收益未達10%-15%時止盈，淨值突破1.15後贖回壓力則明顯減弱。回顧2025年，Q3前後市場走強帶動大量基金集中“回本”，對應基民“落袋爲安”的贖回行爲也在下半年集中釋放，H2主動權益淨贖回帶動的權益資金淨流出達3889億元，創下2016年以來半年度級別歷史新高。往後看，尚未“回本”的基金規模體量已相對有限，難再現25H2的集中贖回潮，2026年被動減持壓力緩解，資產端更具主動性。
線索二：被動型和固收+基金將是承接居民入市的重要載體
居民資產搬家是不可忽視的趨勢力量，2026年居民存款、新發理財將正式進入贖回高峯期，將成爲股票市場的重要增量資金。從居民定期存款來看，2021年下半年居民存款開始趨勢性擡升，至2023年新增存款達到階段性高點。若以主流3-5年的定期存款期限來看，預計2026年居民定期存款將迎來到期高峯。從理財產品來看，2025年伊始，短期理財產品有一輪密集發行，這些產品在2025年四季度已逐漸到期，而1-3年的理財產品也將從2026年開始進入到期高峯。而當前十年期國債利率仍處於低位，使得存款、理財收益率也不斷下行，吸引力逐步降低。因此，居民資金有望向權益資產進行遷移，爲市場帶來增量流動性。
從基金持倉數據也能觀察到居民存款搬家已經開始，固收+基金和指數基金是居民資金入市的重要渠道。對於風險偏好較低的居民而言，固收+基金作爲存款、理財的投資“進階版”將得到青睞，從最新數據來看， 2025Q4固收+基金規模達到2.6萬億元，環比增長9.8%，也指向其成爲居民存款搬家的重要載體。對於風險偏好較高的居民而言，在經歷了近年市場的起伏後，更在意自己選標的、做投資、賺收益的成就感，因此更傾向通過工具型產品入場。目前市面上的行業、主題 ETF 品類十分豐富，相較個股，這類產品的波動小，更適合這類投資者。與之相對應的是，指數基金規模在近幾個季度也出現了大幅增長。2024Q3，指數型基金持股市值首次超越主動偏股型;2025Q4指數型基金股票市值爲4.70萬億元(環比+3.4%)，主動偏股型爲3.37萬億元(環比-5.2%)，差距由2025Q3的1萬億元擴張至1.3萬億元。
線索三：TMT板塊配置難言擁擠，後續倉位有望進一步提升
具體板塊配置上，主動權益基金中TMT倉位具備進一步提升空間。25Q4 TMT倉位小幅回落，與東吳證券此前報告《如何看待近期市場的調整》中強調的年末“結賬季”博弈、倉位再平衡邏輯相符。降倉後，TMT倉位處於2012年以來98%的歷史分位，絕對水平仍偏高，但東吳證券看好後續倉位的進一步提升，原因有二：
一是，擁擠度並不算高。基於公募配置倍數(單行業公募倉位/行業流通市值佔全A比重)衡量，以TMT核心的電子行業爲例，電子截至25Q4的配置倍數約爲2x，而歷史上該倍數多次觸及3x以上(如21Q2電力設備3.1x、17Q3食飲3.0x)。可見電子雖絕對倉位偏高，但實際擁擠度並不高。
二是，當前TMT的增配路徑與2021-2022年新能源具有相似之處。本輪AI主線中，主動權益基金電子倉位自2025年Q1-Q3累計提升約8pct;2021年能源革命主線階段，電力設備倉位同樣在Q1-Q3實現超8pct的提升，增配節奏相似。21Q4市場同樣出現高低切換，資金階段性流向消費、地產鏈等低位板塊，但22H1行情主線重回能源革命，電力設備倉位於22Q2達到峯值。類比來看，春季行情後半場的流動性邏輯依然堅實，疊加今年作爲“十五五”規劃的開局之年，上半年以科技創新與現代化產業體系爲核心的政策主線有望進一步強化，AI產業趨勢的擴散仍是核心，公募上半年有望繼續增配 TMT。
線索四：資源品倉位創歷史新高，未來仍有演繹空間
2025Q4，主動偏股基金大幅加倉資源品，倉位達13.3%，低配幅度收窄、創歷史新高，其中一級行業中的有色金屬、基礎化工倉位明顯提升。
當下資源品正經歷上行週期，東吳證券在此前的報告《供需錯配，水漲船高》中指出，本輪資源品的漲價潮相較4-5年前有所異同。相同之處在於：宏觀層面全球主要國家寬貨幣和美元趨勢性走弱爲商品等提供了流動性基礎，中微觀層面產業趨勢發展帶來的結構性供需錯配;不同之處在於：1)2025年7月反內卷頂層設計明確後，部分國內定價的商品和工業品預期價格的中樞上行;2)全球“去美元化”交易使得“弱美元”置信度提升，大宗商品的金融屬性打開了定價空間;3)地緣局勢和國際秩序今非昔比、全球多極趨勢深化和民族主義蔓延，國家對重要資源的管控力度更甚從前，爲貴金屬、稀有金屬及其他關鍵資源品價格提供支撐。在多重因素影響下，資源品自2025年伊始走出了一輪大牛市;而當下，機構雖大幅提高了資源品行業的倉位，但仍相對低配。因此，後續股商共振下，資源品行情仍有演繹的空間。
後市展望，“春季行情”將持續演繹
東吳證券在此前明確提示，截至1月12日收盤，滬指20交易日波動率指標升至95.2，處於短線相對高位，指數需要通過放緩上行斜率的方式修復波動率。從歷史規律來看，該指標的下沿極值清晰，一旦回落至30以下，波動率往往觸底回升;上沿雖無絕對閾值，但從近五年數據來看，90附近已屬極值區間。本輪波動率擡升，在於指數短期上行斜率偏陡峭。而近兩週指數窄幅震盪，波動率指標也向下修復至70，東吳證券預計波動率進一步收斂後，指數有望續創年內新高。
從市場主線來看，進入1月下旬後，年報業績預告將進入密集披露期，市場主線將聚焦業績線。截至本週五(1月23日)，共有超過900家上市公司披露了業績預告，其中預喜的上市公司有346家，預喜率爲37.7%。依照披露口徑，2025年全A歸母淨利潤同比增速中位數達到17.8%，企業盈利復甦或加快。其中，創業板預喜率較高，爲58.6%，2025年歸母淨利潤同比增速中位數更是高達46.71%，算力通信、鋰電/儲能等產業的上市公司業績迎來爆發式增長。在業績驗證的關鍵窗口，疊加成長板塊的高景氣度與業績彈性，具備紮實基本面支撐、業績表現超預期的優質公司，有望跑出超額收益，成爲接下來“春季躁動”行情的核心主線。
配置方向上，一是關注景氣業績線索，1)AI上游算力硬件方向的國產自主可控、存儲芯片、算力通信;下游應用層面工業軟件、醫療服務等領域，此外具身智能、AI端側等短期具備較多催化的細分也值得關注;2)新能源板塊的儲能/鋰電產業鏈、風電;3)週期漲價分支，工業金屬價格具備較強彈性、受益於反內卷的部分化工分支供需格局改善。二是關注十五五規劃重點提及的產業，《建議》中，在“建設現代化產業體系”篇章強調“加快建設製造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國”，且細分段落對於新興產業和未來產業的表述更加具體，建議關注潛在政策催化及產業進展，包括商業航天與6G、核電、氫能、量子通信、腦機接口等新興及未來產業。
風險提示：經濟復甦節奏不及預期;政策推進不及預期;地緣政治風險;海外降息節奏及特朗普政府關稅政策不確定性風險等
